Sum-of-the-Parts: Konglomerate richtig bewerten
Definition
Die Sum-of-the-Parts-Bewertung (SOTP) bewertet einen Mischkonzern, indem jedes Geschäftssegment separat bewertet und dann summiert wird. Die Differenz zum aktuellen Börsenwert zeigt den sogenannten Konglomeratsabschlag.
Was ist Sum-of-the-Parts?
Konglomerate wie Siemens, Berkshire Hathaway oder früher Daimler sind mit einer einzigen Kennzahl kaum fair zu bewerten. Verschiedene Segmente haben unterschiedliche Wachstumsraten, Margen und Risikoprofile — und werden am Markt mit unterschiedlichen Multiplikatoren gehandelt.
Die Sum-of-the-Parts-Methode (SOTP) löst dieses Problem: Jedes Segment wird so bewertet, als wäre es ein eigenständiges Unternehmen, dann werden die Einzelwerte addiert.
Vorgehensweise Schritt für Schritt
- Segmentidentifikation: Welche Geschäftsbereiche sind klar abgrenzbar?
- Peer-Multiple ermitteln: Welche börsennotierten Vergleichsunternehmen gibt es?
- Segmentbewertung: EV/EBITDA oder EV/EBIT × Segment-EBITDA
- Konzernkosten abziehen: Zentrale Verwaltungskosten separat kapitalisieren
- Nettoverschuldung abziehen: Konzernweite Schulden vom Summen-EV subtrahieren
- Equity Value berechnen: Ergibt den fairen Aktienwert
Rechenbeispiel: Thyssenkrupp (vereinfacht)
| Segment | EBITDA (Mrd. €) | Peer-Multiple | Segment-EV (Mrd. €) |
|---|---|---|---|
| Steel Europe | 0,8 | 4,0× | 3,2 |
| Automotive Technology | 1,1 | 6,5× | 7,2 |
| Industrial Components | 0,6 | 8,0× | 4,8 |
| Marine Systems | 0,4 | 12,0× | 4,8 |
| Summe Segment-EV | 20,0 | ||
| − Konzernkosten (kapitalisiert) | −2,5 | ||
| − Nettoverschuldung | −5,8 | ||
| Equity Value | 11,7 Mrd. € |
Liegt der aktuelle Börsenwert bei 8 Mrd. €, besteht ein impliziter Konglomeratsabschlag von 32 %.
Der Konglomeratsabschlag
Studien zeigen, dass Konglomerate typischerweise mit einem Abschlag von 10–20 % gegenüber ihrem SOTP-Wert handeln. Gründe:
- Kapitalallokation: Investoren zweifeln an der Fähigkeit, Kapital optimal zu verteilen
- Komplexität: Höherer Analyseaufwand → weniger Anleger
- Cross-Subsidies: Verlustbringer werden durch Gewinner quersubventioniert
- Management-Fokus: Diversifizierte Führung kann nicht überall Branchenkenntnis haben
Wenn der Abschlag groß genug ist, entsteht Aktivistendruck auf Aufspaltung — wie bei Siemens (Abspaltung von Siemens Energy und Healthineers) oder General Electric.
Wann SOTP besonders sinnvoll ist
- Mischkonzerne mit 3+ nicht verwandten Segmenten
- Unternehmen mit einer wertvollen, nicht kotierten Beteiligung
- Bewertung von Holdings mit börsennotierten Tochtergesellschaften
- Pre-Spin-off-Analyse: Ist die Aufspaltung wertschöpfend?
Disclaimer: Dieser Artikel dient ausschließlich der Information und stellt keine Anlageberatung dar. Gemäß §34 WpHG wird darauf hingewiesen, dass der Autor Positionen in den besprochenen Wertpapieren halten kann.