Sum-of-Parts: Konglomerate in Teile zerlegen und bewerten
Definition
Die Sum-of-Parts-Bewertung (SOTP) bewertet einen Konzern, indem jede Geschäftseinheit separat bewertet wird — z.B. eine Division mit einem branchenspezifischen EV/EBITDA-Multiple, eine andere per DCF — und die Einzelwerte zum Gesamtwert addiert werden.
Sum-of-Parts: Konglomerate in Teile zerlegen und bewerten
Die Sum-of-Parts-Bewertung (SOTP, auch: Break-up-Value-Analyse) ist die Standardmethode zur Bewertung von Konglomeraten und diversifizierten Konzernen. Kernidee: Wenn ein Unternehmen in mehreren, grundlegend unterschiedlichen Branchen tätig ist, ergibt eine einheitliche Bewertung wenig Sinn — stattdessen wird jede Geschäftseinheit mit der für sie passenden Methode und dem richtigen Branchenmultiple separat bewertet.
Vorgehen in vier Schritten
Schritt 1 — Segmente identifizieren: Der Konzern wird in seine Geschäftsbereiche (Segmente, Divisionen, Beteiligungen) zerlegt. Grundlage ist meist die Segmentberichterstattung im Geschäftsbericht. Nicht-operative Assets (Immobilienbesitz, Finanzanlagen, Pensionsvermögen) werden separat erfasst.
Schritt 2 — Jedes Segment einzeln bewerten: Für jedes Segment wird die passende Bewertungsmethode gewählt:
- Industriedivision: EV/EBITDA-Multiple aus der Peer Group dieser Branche
- Finanzdienstleistungssparte: Kurs-Buchwert-Verhältnis der Peer Group
- Technologiesparte: EV/Umsatz (bei wachstumsstarken, gering profitablen Segmenten)
- Immobilienbesitz: NAV (Net Asset Value)
- Beteiligungen: Börsenwert bzw. aktueller Marktwert
Schritt 3 — Einzelwerte addieren: Die Segment-Unternehmenswerte (Enterprise Values) werden addiert. Nettoschulden und Pensionsverpflichtungen des Konzerns werden abgezogen, um den Eigenkapitalwert (Equity Value) zu ermitteln.
Schritt 4 — Holdingabschlag abziehen: Konglomerate werden am Markt typischerweise mit einem Abschlag auf den SOTP-Wert gehandelt.
Der Holdingabschlag (Conglomerate Discount)
Empirisch liegt der Holdingabschlag bei 10–30 % des theoretischen SOTP-Werts. Begründungen:
- Managementkomplexität: Ein Konzernvorstand kann mehrere Branchen nie so gut verstehen wie spezialisierte Konkurrenten
- Kapitalallokation: Ineffiziente interne Quersubventionierung von Verlustbereichen durch profitable Divisionen
- Informationsasymmetrie: Investoren haben weniger Transparenz als bei Pure-Play-Unternehmen
- Strategischer Mehrwert fraglich: Synergien zwischen unähnlichen Geschäften sind oft gering
Fällt der Holdingabschlag auf historisch hohe Niveaus (über 30 %), wird die SOTP-Analyse zum Argument für aktivistische Investoren: Ein Zerschlagungskandidat ist identifiziert.
Anwendung bei Konglomeraten
SOTP ist besonders relevant bei Unternehmen wie dem historischen General Electric (Energie, Luftfahrt, Finanzdienstleistungen), Siemens (Industrie, Energietechnik, Gesundheitstechnik) oder dem Berkshire Hathaway-Portfolio. Im deutschen DAX war die Siemens-SOTP-Analyse vor der Abspaltung von Siemens Energy und Healthineers ein Standardthema in der Sell-Side-Research.
Praxisbeispiel
Ein Mischkonzern hat drei Segmente: Chemiesparte (EBITDA 200 Mio. €, Peer-Multiple 8x → EV 1,6 Mrd. €), Logistiksparte (EBITDA 100 Mio. €, Peer-Multiple 6x → EV 600 Mio. €), Immobilienbesitz (NAV 400 Mio. €). Brutto-SOTP: 2,6 Mrd. €. Abzüglich Nettoschulden 500 Mio. € ergibt sich ein Equity Value von 2,1 Mrd. €. Mit einem Holdingabschlag von 20 % resultiert ein fairer Wert von 1,68 Mrd. € — bei 100 Mio. Aktien entspricht das 16,80 € je Aktie.
Dieser Artikel dient ausschließlich der Information und stellt keine Anlageberatung dar. SOTP-Bewertungen basieren auf Annahmen, die je nach Analyst erheblich variieren können.